我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究分析論文
一、引言
資本結(jié)構(gòu)又被成為融資結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)管理的主要主題。作為一個(gè)成功的企業(yè)來說，產(chǎn)品生產(chǎn)并不是其運(yùn)營(yíng)的核心部分，債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)化關(guān)系才是公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)系。當(dāng)前，我國(guó)的上市公司已有上千家的發(fā)展規(guī)模，但由于絕大多數(shù)都來源于國(guó)有企業(yè)，其債務(wù)比率并不十分理想，在公司價(jià)值與公司效益等方面，沒有得到應(yīng)有提升，業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象屢見不鮮，因此，需要進(jìn)一步對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行研究。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)外在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究相對(duì)較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經(jīng)典以及現(xiàn)代三個(gè)階段的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，早期資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早誕生于上個(gè)世紀(jì)中葉，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分為凈收益、凈經(jīng)營(yíng)收益以及傳統(tǒng)三方面理論。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早也誕生于上個(gè)世紀(jì)中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論是以經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論為基礎(chǔ)形成的，其內(nèi)部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng)的代理成本理論;其二為基于MM定理假設(shè)的非對(duì)稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權(quán)理論。
我國(guó)在資本結(jié)構(gòu)研究相對(duì)較晚，最早的理論誕生于上個(gè)世紀(jì)八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎一一現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論》一文中最先提出。上個(gè)世紀(jì)九十年代中后期，我國(guó)學(xué)者開始對(duì)MM、信息傳遞以及控制等模型進(jìn)行研究，并結(jié)合我國(guó)企業(yè)實(shí)際情況，對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及其形成原因、優(yōu)化對(duì)策等問題進(jìn)行了科學(xué)系統(tǒng)的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對(duì)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)證;其二為對(duì)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型的實(shí)證。
三、我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)
1.內(nèi)部與外部融資
我國(guó)的上市公司大體上可以分為未分配利潤(rùn)為正以及未分配利潤(rùn)為負(fù)兩種，業(yè)內(nèi)比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。
對(duì)于未分配利潤(rùn)為正的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為12.4%，外部融資為87.6%; 1996年其內(nèi)部融資為14.75%，外部融資為85.25%; 1997年其內(nèi)部融資為15.43%，外部融資為84.57%; 1998年其內(nèi)部融資為13.37%，外部融資為86.27%; 1999年其內(nèi)部融資為14.23 %，外部融資為85.77%; 2000年其內(nèi)部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤(rùn)為正的上市公司中，其內(nèi)部融資平均值為15%左右，并大致呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì);外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)。
對(duì)于未分配利潤(rùn)為負(fù)的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為9.5 %，外部融資為90.S%; 1996年其內(nèi)部融資為3.23 %，外部融資為96.77 % ; 1997年其內(nèi)部融資為13.28%，外部融資為103.28%; 1998年其內(nèi)部融資為10.55%，外部融資為110.55%; 1999年其內(nèi)部融資為15.83%，外部融資為115.83%。可見，在未分類利潤(rùn)為負(fù)的上市公司中，內(nèi)部融資逐年下降，并在1997年以后呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)，公司完全依賴于外部融資。
2.直接與間接融資
在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場(chǎng)，通過兩者來獲取相應(yīng)資金;間接融資則主要以銀行或金融機(jī)構(gòu)來獲取相應(yīng)資金。從2001年到2005年這五年我國(guó)上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現(xiàn)出如下數(shù)據(jù):2001年，我國(guó)上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國(guó)有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國(guó)有很行貸款增加余額比例為10.765%; 2002年，我國(guó)上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國(guó)有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國(guó)有很行貸款增加余額比例為12.644%; 2003年，我國(guó)上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國(guó)有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國(guó)有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國(guó)上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國(guó)有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國(guó)有很行貸款增加余額比例為10.247 % ; 2005年，我國(guó)上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國(guó)有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國(guó)有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢(shì)。
3.股權(quán)與債券融資
在外部融資中，可以分為股權(quán)融資與債券融資兩種方式，在我國(guó)當(dāng)前上市公司的外部融資中，長(zhǎng)期以來呈現(xiàn)出股權(quán)融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著融資結(jié)構(gòu)的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權(quán)融資與債券融資呈現(xiàn)出以下數(shù)據(jù):2001年股權(quán)融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%; 2002年股權(quán)融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權(quán)融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%; 2004年股權(quán)融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%; 2005年股權(quán)融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經(jīng)從原來的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當(dāng)時(shí)暫停新股發(fā)行的政策，不足以說明債券市場(chǎng)受到的足夠重視。另外，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中程度過大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對(duì)較低等也是當(dāng)前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出來的主要特點(diǎn)。
四、對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素
1.從宏觀角度看
從宏觀角度看，對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策環(huán)境對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的長(zhǎng)期發(fā)展在很大程度上受到國(guó)際與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形式影響，其與公司所做出的`融資決策密不可分，經(jīng)濟(jì)相對(duì)繁榮的時(shí)期，公司在融資上便會(huì)更偏向于債券融資。另外，國(guó)家政策也會(huì)對(duì)公司融資決策產(chǎn)生影響，如國(guó)家在2000年推行的西部大開發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略，便在很大程度上促進(jìn)了西部公司的發(fā)展。
第二，金融環(huán)境對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。舉例來說，在金融市場(chǎng)資金相對(duì)緊張的時(shí)期，公司長(zhǎng)期借貸的難度也會(huì)相應(yīng)增大;再比如，在金融市場(chǎng)利率相對(duì)較高，且預(yù)期相對(duì)下降時(shí)，短期債券便會(huì)“大行其道”。在這個(gè)過程中，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實(shí)際貸款利率所影響，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:其一，影響公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);其二，公司可能會(huì)因此喪失節(jié)稅利益;其三，影響公司獲得與其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。
第三，行業(yè)前景對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的收人與利潤(rùn)會(huì)在很大程度上影響公司的負(fù)債能力，而公司所處的行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度則會(huì)左右公司的收人與利潤(rùn)。如果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較低，公司的銷售利潤(rùn)也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有所提升。另外，公司發(fā)展前景也會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，如果企業(yè)發(fā)展前景不穩(wěn)定，公司便會(huì)提升股權(quán)融資的比重，以避免公司面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
2.從微觀角度看
從宏觀角度看，對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:
第一，公司規(guī)模與資產(chǎn)形式對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。在規(guī)模相對(duì)較大的公司中，普遍會(huì)實(shí)施多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略使公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效分散，提升公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低，其負(fù)債水平也會(huì)相應(yīng)較高，規(guī)模相對(duì)較小的公司則相反。另外，公司的資產(chǎn)形式也會(huì)對(duì)其融資的選擇產(chǎn)生影響，有形資產(chǎn)較多的公司在企業(yè)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)能夠在短時(shí)間內(nèi)將資產(chǎn)出售，從而保障了債權(quán)人的根本利益，企業(yè)也因此具有較強(qiáng)的負(fù)債能力。
第二，公司的成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。處于高成長(zhǎng)階段的公司在投資增速方面與利潤(rùn)增速相比會(huì)相對(duì)較高，需要運(yùn)用更多的方式來籌集資金。另外，成長(zhǎng)性較高的公司普遍擁有較好的發(fā)展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會(huì)發(fā)行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負(fù)債融資。
第三，公司蓋利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強(qiáng)公司的負(fù)債能力，蓋利性相對(duì)較強(qiáng)的公司普遍不會(huì)選擇低收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，但高收益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相對(duì)較大，因此，會(huì)更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強(qiáng)蓋利能力的公司其負(fù)債水平也會(huì)相對(duì)較高。
五、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要指的是以過去資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)行狀況為基礎(chǔ)，對(duì)公司資本的構(gòu)成比例進(jìn)行更加科學(xué)合理的調(diào)整，其調(diào)整的過程主要以公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與公司所處環(huán)境為依托。具體的內(nèi)容主要包含優(yōu)化目標(biāo)、最優(yōu)結(jié)構(gòu)、如何實(shí)現(xiàn)等幾個(gè)方面，其中，資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算為最主要的研究?jī)?nèi)容，是確定公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的關(guān)鍵所在。
1.定量決策方法的研究
定量決策方法主要是以一個(gè)方面為最值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資本優(yōu)化決策的研究方法，當(dāng)前運(yùn)用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財(cái)富最大以及公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運(yùn)用的是比較資本成本法;以股東財(cái)富最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運(yùn)用直接比較法、單目標(biāo)線形規(guī)劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運(yùn)用測(cè)算分析法與直接比較法兩種方法。
2.以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的優(yōu)化研究
但無論以上哪種決策方法，都是以一個(gè)方面作為標(biāo)準(zhǔn)的，存在一定的片面性，而最具科學(xué)性的判斷方法應(yīng)在公司的資本成本及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低的基礎(chǔ)上，取得盡可能大的公司價(jià)值，因此，構(gòu)建其一個(gè)多目標(biāo)的資本優(yōu)化結(jié)構(gòu)決策是比較科學(xué)的。作為數(shù)學(xué)規(guī)劃方法的一個(gè)組成部分，多目標(biāo)規(guī)劃法以其能夠有效解決各個(gè)目標(biāo)之間的平衡問題已經(jīng)得到行業(yè)內(nèi)的廣泛運(yùn)用。
在以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型構(gòu)建的過程中，首先需要對(duì)約束條件進(jìn)行設(shè)置。公司作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，其中的構(gòu)成元素非常復(fù)雜，在經(jīng)濟(jì)利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對(duì)約束條件進(jìn)行設(shè)置的過程中，也可以按照以上提到的這幾個(gè)幾方面進(jìn)行。之后，需要構(gòu)建相應(yīng)的目標(biāo)函數(shù)，如上述公式。
六、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對(duì)策
由以上論述可以看出，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業(yè)、籌資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、利益劃分等方面的不同，其資本結(jié)構(gòu)也會(huì)各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素以及優(yōu)化模型，提出以下幾方面對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對(duì)策:
對(duì)上市公司當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行系統(tǒng)分析，以對(duì)資本與貨幣市場(chǎng)有一個(gè)全面的了解，還能夠?qū)镜闹虚L(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。之后，針對(duì)上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預(yù)判公司未來可以得到的期望收益，還能夠?qū)疚磥淼馁Y金需求有一個(gè)大體上的評(píng)估。然后，便能夠得出公司未來一段時(shí)間內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)值，并根據(jù)這此指標(biāo)值，設(shè)置出以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的基本約束條件，進(jìn)而構(gòu)建上市公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的模型，求出資產(chǎn)負(fù)債率。結(jié)合上述數(shù)據(jù)，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據(jù)實(shí)際要求，對(duì)融資決策進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司的資本結(jié)構(gòu)更富有合理性。
另外，在對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行調(diào)整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續(xù)增長(zhǎng)為前提，以公司的外部環(huán)境為基礎(chǔ);在資本結(jié)構(gòu)的確定方面，需要以公司中長(zhǎng)期的發(fā)展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內(nèi)。
七、結(jié)論
綜上所述，本文先對(duì)我國(guó)上市公司的發(fā)展?fàn)顟B(tài)進(jìn)行了分析，得出對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細(xì)研究了以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，并提出對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的主要對(duì)策，以期我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)可以在發(fā)展過程中更加合理與科學(xué)。
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